当前位置:首页 > 秦粤文摘 > 思考

刺破创业板泡沫的那根“针”是什么

浏览次数: 日期:2015-6-4 21:53:46

《人民日报》刊发“权威人士谈经济形势”比较新的提法“防风险就是稳增长”。从这个意义上讲,宏观政策的关键是重塑国家资产负债表。


概括三句话:1.重构资产端,即完成资产置换(结构转型),用一套高附加值资产去替换地产链资产;2.封闭负债端,即封闭地方政府和国企部门等软约束主体的债务规模,地方债务搞余额管理,增量被掐死,债务增长速度不能超过经济增长速度;存量实施债务置换滚动运行,避免债务出现流动性危机;3.扩张权益端,即债权经济”向“股权经济”转化是国家战略的重点。支持一个活跃和繁荣的证券市场,积极推进债转股和加强国有资本的市值管理政策。


货币宽松作为资产负债表调整不可或缺的润滑剂,再通胀是避免债务螺旋通缩的政策共识。


“缩”的核心是什么,是(广义)财政收缩,即过去软约束主体的收敛。


中国只要(广义)财政收缩和整固能得到制度上的保障,未来物价通胀重新形成强趋势性的概率不高(不排除阶段性的扰动,如猪),相反,人口因素的变化、汇率超调等因素会持续贡献“缩”的因子。


所以“再通胀”某种程度会演化成权益资产扩张甚至出现泡沫化,这是一个修复高负债部门资产负债表的过程。现在精明的企业家都开始明白了,未来一段时间窗口期第一要务是融资,既然市场对风险资产的偏好那么好,就尽可能融资,高价卖给市场,把自己企业做实,这样才能在未来新一轮竞争中掌握发展的主动权。


朴素的市场动机往往会带来有效率的资源重构。这就是市场在资源配置中发挥主导性作用。


资产负债表修复了,再看主体是否有新的扩张冲动,才会产生物价通胀的压力。这又涉及到这些软约束主体自身的改造和体制改革,硬化预算约束,真正在全社会建立起对投资和债务负责任的机制。我相信我们不会走老路。


过去一年中,股票市场传统蓝筹股估值的提升大体上与市场利率中枢下行的节奏和幅度还是匹配的。市场利率自2013年9月钱荒后,回落了300个bp,比方说三年期国开债收益率从6%降至了3.4%,短端利率降幅更加明显,货币市场利率隔夜利率重新回到了1%,7天Shibor也回到了2%以下。地产股万科市盈率从7.5倍上升到了11倍,而大型银行股市盈率从5.2倍上到7倍。


小型股票高估值应该更多看到其背后的市场体制性因素。


小股票的牛市起始于2012年底(而并非去年下半年),小股票牛市某种程度对应的是产业资本并购活动的繁荣。长期以来,由于证券化过程行政管制和低效率,所以小股票某种程度被异化为PE/VC的平台公司,大量的新兴和转型的产业资产没有顺畅渠道证券化,所以投资者愿意把钱交过这些上市的平台,让他们再去整合经济中的相关合意资产。PE的推高是基于公司能不断通过外延式购买场外资产来降低未来PE的预期。


现在主板市盈率30倍,年利润增长率为7%,中小板市盈率为70倍,年利润增长率为13%-14%,创业板市盈率为120倍,年利润增长率为25%。如果创业板要在5年内能向主板30倍看齐的话,意味着其利润年复合增速要高达50%。内涵式增长肯定是不可能的,只能靠并购。


对于一个PE/VC的平台,但凡没触动小股票高估值逻辑的因素都不是扎破股价泡沫“针”。


只有场外资产证券化方式和便利性发生改变,比方说刨开新三板,在场外实现真正意义的注册制,市场自然才会顺畅,这个逻辑就被根本触动了,因为场外要证券化的需求,正是这是小股票不断外延式并购的“粮食“。如果他们找不到粮食,或者找的成本越来越高,股价高估值的逻辑就over了,就撑不住了。


其他那些行政的调控东西都没什么用,不能用行政引导买什么样的股票,这样很不专业和低能,有时候还会放大市场波动,加强法治打击内幕交易就可以了。问题的核心是场外还有大量证券化的需求。重点在场外市场的建设。为了避免冲击主板,技术上推出可以设计周全一点,比方说交易制度可以实行分层交易制度,遴选好的成熟企业进入集中竞价,甚至转板。


不要刻意将新三板定义为一个小股票的市场,什么企业都应该可以上,什么私募资产管理平台、PPP、地方性银行,不光是发行股票,也可以发行转债等等结构性产品。


为重塑国家资产负债表,既然决定放水,一定要为未来放出一个有效率的资源配置的机制(多层次资本市场),不然就白放了。


其他缓解泡沫的法子,比如港A股。就是把香港那一块30万亿港币的资产拉进来。搞互融互通。考虑到A股的小票有太高的势差,技术上设计缓和一下冲击也不是太难:有计划有序扩大港股通标的范围,又不涉及资本项开放和外流(这个不同于换汇到境外炒港股),如此慢慢将港股变成A股的洞庭湖和鄱阳湖,港股会变成一个以A股为影子的市场(定价权的异位)。港股这么大体量,至少可以消化相当长一段时间,不用被泡沫逼着走。


随着经济证券化率快速提高,或许我们能找到打破刚兑更从容、更有效的办法。


总之,金融资源配置全交给银行是不胜任的,银行无论是体制软约束,还是从技术能力,最后很可能是道德风险堆积(刚性兑付)。资本市场应该成为市场经济国家最重要、最核心的市场,在配置社会资源方面起到主导性作用。更重要的是,一个强大的资本市场不仅是中国经济转型的需要,也是激发全社会企业家能力与国家创新能力的需要。

技术支持
点击这里给我发消息
产品咨询
点击这里给我发消息
销售一号
点击这里给我发消息